炒股就看金麒麟分析师研报 ，权威
，专业，及时 ，全面
，助您挖掘潜力主题机会！

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　近日，晶瑞电材拟定增收购控股子公司晶瑞（湖北）微电子材料有限公司（下称“标的公司”或“湖北晶瑞 ”）其他股东持有的76.0951%股权 ，价格还未确定。

　　颇值一提的是，湖北晶瑞成立时就是晶瑞电材的全资子公司
，后来外部投资者先后增资湖北晶瑞，上市公司虽然丧失了多数股权 ，但表决权依然占多数
，实际控制湖北晶瑞且并表 。此次收购，将包含关联方在内的资产实现证券化
。尽管收购价格还未确定 ，根据近期A股收购半导体材料标的的估值情况看
，湖北晶瑞的收购溢价可能不低，交易对手的账面财富或大幅增长 ，且选取的股票发行价格也最有利。

　　不过
，湖北晶瑞连续亏损，营收规模也不大 ，未来能否增强上市公司盈利能力待考 。最近四年
，晶瑞电材有三次定增，一次可转债发行 ，合计募资15亿元
。但上市公司净利润降幅连续超90%，且今年前三季度已经亏损。晶瑞电材多个募投项目中
，有的进度不及预期，有的未达到预期效益 ，而中小投资者的每股收益
，随着公司连续大降的盈利及不断增加的股票而不断被稀释 。

　　关联收购为交易对手实现资产证券化？ 发行价格最有利

　　上市公司晶瑞电材属于电子信息与化工行业交叉领域，处于电子材料行业中的电子化学品行业 ，产品为电子工业使用的专用化学品和化工材料
，主导产品包括高纯化学品、光刻胶 、锂电池材料
、工业化学品及能源等。

　　2023年，公司实现营收12.99亿元 ，其中高纯化学品收入为6.96亿元
，占比53.56%；锂电池材料产品收入为2.74亿元，占比21.1%； 光刻胶产品收入为1.55亿元 ，占比11.96%
。

　　尽管半导体光刻胶产品收入占比不大
，可晶瑞电材在公开材料中，总是将自身的半导体属性列为重点进行披露。

　　晶瑞电材此次收购的湖北晶瑞 ，主营业务属于电子化学材料领域，主要从事高纯化学品的研发、生产和销售 。其中
，高纯化学品包括高纯双氧水 、高纯氨水
、高纯硝酸、高纯盐酸等
。

　　2022年 、2023年、2024年上半年，标的公司分别实现营业收入0.08亿元
、0.88亿元、0.73亿元 ，分别实现归母净利润-0.22亿元 、-0.39亿元
、-0.14亿元。

　　为何要收购连续亏损的公司？晶瑞电材表示可以提升上市公司未来盈利能力
，预计随着后续产能逐步释放，湖北晶瑞将逐步盈利 。

　　标的公司何时盈利还是未知数 ，但交易对手包含关联方却是事实
。公告显示
，此次收购最大的交易对手是湖北长江（潜江）产业投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“潜江基金
”），其持有标的公司44.3948%的股份。

　　本次交易完成前 ，潜江基金普通合伙人为基石浦江
，上市公司董事长李勍先生担任基石浦江的董事长兼法定代表人，并通过如阳投资管理（上海）有限公司间接持有基石浦江20%的股权 ，潜江基金为上市公司关联方 。

　　事实上
，湖北晶瑞设立之初便是上市公司的全资子公司
。公告显示，湖北晶瑞2019年11月13日成立 ，晶瑞电材出资3500万元，持股比例为100%。

　　2020年1月
，晶瑞电材发布公告称，关联方潜江基金入股标的公司 ，出资额2.6亿元
，上市公司同时增资1.05亿元 。此次增资完成后，上市公司对标的公司的持股比例降至35%
。

　　此次收购还没有确定收购湖北晶瑞的价格 ，但近期市场对半导体领域的标的估值不低
，一般能给出1-2倍的收购溢价甚至更高。公告显示，标的公司的产品广泛应用于半导体领域的清洗、刻蚀 、成膜等制造工艺环节 ，是上述产业发展不可或缺的关键性材料
，属于半导体材料领域 。

　　截至2024年上半年末，标的公司归母所有者权益为5.53亿元 ，假如收购增值率为100%
，那整体估值约为11亿元，关联方潜江基金持有的44.3948%股权估值约4.88亿元 ，较2.6亿元的初始投资成本近乎翻倍。

　　此次定增发行价格也选取了对交易对手最为有利的价格
。公告显示，此次发行股份的发行价格为7.39元/股
，不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的80%。

　　根据《重组管理办法》，上市公司发行股份购买资产的发行股份价格不得低于市场参考价的80% 。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日
、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一
。

　　晶瑞电材收购事项定价基准日前20个交易日、前60个交易日 、前120个交易日的交易均价分别为10.89元
、10元、9.23元 ，打八折的价格分别为8.72元 、8元
、7.38元。可见
，上市公司为交易对手选取了最低的发行价格，交易对手可以获得相对更多数量的股份 ，同时潜在的套利空间更大 。

　　截至11月25日收盘
，晶瑞电材的股价为11.37元，比发行价格7.39元高出53.86%
。假如昨天晶瑞电材完成收购湖北晶瑞 ，包含交易关联方潜江基金在内的交易对手账面浮盈超5成。

　　不过
，晶瑞电材收购湖北晶瑞的必要性还有待商榷，因为现在晶瑞电材就已经实际控制着湖北晶瑞且并表 ，虽然持有的是少数股权但占大多数表决权 。

　　2023年3月
，潜江基金全权委托上市公司代表其行使所享有的全部股东表决权
。2023年8月，经湖北晶瑞股东会决议 ，晶瑞电材对湖北晶瑞的股东表决权达到68.3%，湖北晶瑞自2023年8月纳入上市公司合并报表范围。

　　既然湖北晶瑞已经并表
，为何还要收购少数股东股权？一是事实上可以帮助少数股东实现资产证券化及潜在的财富增值；另一方面并购标的盈利后可以增加归母净利润，不过现在标的公司还未扭亏 。

　　上市公司盈利连续大降九成以上直至亏损 EPS大滑坡降至0

　　申报材料显示 ，上市公司除了此次定增收购
，最近四年曾四次募资，包括三次定增（含定增收购）、一次发行可转债 ，合计募资15亿元
。

　　2020年2月
，晶瑞电材通过发行股票完成对载元派尔森100%股权的收购，并募集配套资金3亿元。2021年9月 ，晶瑞电材通过发行可转债募资5.23亿元 。2022年1月
，晶瑞电材通过定增募资2.41亿元。2024年4月，晶瑞电材通过定增募资4.5亿元 ，四年四次募资额合计15.14亿元
。

　　但频繁募资的晶瑞电材
，在并购标的完成业绩承诺后的2022年后，不仅业绩没有突破 ，盈利还大幅下降直至亏损。

　　2022年 、2023年、2024年前三季度，晶瑞电材分别实现营收17.46亿元
、12.99亿元、10.6亿元
，同比分别增长-4.71% 、-25.57%
、10.56%；分别实现净利润1.67亿元、0.1亿元 、-0.12亿元，同比分别增长-19.65%
、-93.92%、-199.75% 。

　　晶瑞电材不仅净利润连续大降九成以上 ，2024年前三季度还亏损
，可见除了收购标的业绩承诺期间较大的净利润贡献外，其他募投项目的贡献较小（详见下文）
。

　　wind显示 ，晶瑞电材过去四年的三次定增合计发行股票9879.56万股
，接近1亿股，而公司目前的总股本约10.6亿股 ，三次定增发行的股份数量占比约一成。

　　由于净利润连续大降而股票数量增加
，中小投资者的每股收益在被不断稀释 。wind显示，2021-2023年 、2024年前三季度 ，晶瑞电材EPS(基本)分别为0.59元
、0.28元、0.01元 、0元
。

　　此次收购湖北晶瑞
，粗略计算又要发行几千万股新股，如果公司盈利不能改善 ，中小投资者的每股收益还要降低。

　　多项募投项目不及预期

　　截至2024年上半年，晶瑞电材多项募投项目进度缓慢或收益不及预期 。

　　如2021年可转债募投项目中的集成电路制造用高端光刻胶研发项目
，在发行预案中称建设周期为36个月
。2021年9月3日，晶瑞电材就已经完成可转债发行。到2024年上半年末已经近34个月 ，可投资进度仅61.81% 。

　　又如2021年可转债项目中的年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目 （一期）（下称“9万吨高纯硫酸技改一期项目”）
，项目达到预定可使用状态日期是2021年12月，可2022年
、2023年的收益还是-1,672.66万元、-716.38万元 ，皆为负值
。

　　在发行预案中
，上市公司称9万吨高纯硫酸技改一期项目正常达产年销售收入（含税）1.95亿元，年均利润总额1.03亿元 ，2022年和2023年的负收益远不及预期。2024年上半年
，该项目的效益仅有50.32万元，距年均超1亿元的利润还相差甚远 。

　　再如2022年定增募投项目年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目（二期） ，2024年上半年的收益为-748.48万元
，同样为负值。